股指期货期现套利交易的基本原理和步骤

发布时间:2021-01-19
摘要: 股指期货期现套利交易的基本原理和步骤 根据国际经验,在股指期货上市初期往往会存在大量的期现套利机会,完善的期现套利机制将提高期货市场的定价效率和期货市场整体的有效性
  股指期货期现套利交易的基本原理和步骤
  
  根据国际经验,在股指期货上市初期往往会存在大量的期现套利机会,完善的期现套利机制将提高期货市场的定价效率和期货市场整体的有效性。同时,期现套利也将改变中国股票市场单边市的现状,对于完善股市的内在稳定机制具有十分重要的意义,也将极大地完善和改进股票市场的定价机制和效率。本书因此也主要介绍股指期货的期现套利行为。
  
  1.持有成本理论
  
  持有成本模型作为最广泛使用的股指期货定价模型,为股指期现货的套利提供了极其重要的参考。持有成本模型是Corell和French (1983)借助一个无风险套利组合理论,建构在完美市场假设下的定价模型,其基本思想是,期货价格是由在期货市场上延迟购买标的与在现货市场上立即购买标的并持有至到期两者之间的相对成本决定的。根据持有成本理论,股指期货的理论价格为:
  
  指数期货价格=现货指数价格+融资成本-股息收益
  股指期货期现套利交易的基本原理和步骤
  2.无套利区间的确定
  
  当股指期货的价格偏离理性价格的时候,并不意味着出现了套利机会这是因为还需要权衡套利收益与交易成本的原因。所谓无套利区间,是指考虑了交易成本后,正向套利的理论价格上移,负向套利的理论价格下移,因此而形成的一个区间。在这个区间中,套利交易不但得不到利润,反而会导致亏损,因而将其命名为无套利区间。正向套利理论价格上移的价位成为无套利区间的上界,反向套利理论价格下移的价位称为下界。只有当实际期货价格高于上界时,正向套利才能进行;反之,只有当实际期货价格低于下界时,反向套利才能进行。
  
  这里,我们要考虑无风险套利交易的交易成本,以TC表示。选用上面的公式,则无套利区间的上界等于期货理论价格加上交易成本,无套利区间的下界等于期货理论价格减去交易成本。
  
  一般来说,交易成本TC包含以下几个方面:
  
  (1)买卖现货股票所需手续费;
  
  (2)买卖期货合约所需手续费;
  
  (3)买卖现货股票的价差;
  
  (4)买卖期货合约的价差;
  
  (5)跟踪误差成本。
  
  其中, (1)和(2)可以从市场中直接得到, (3)和(4)之所以会存在是因为在进行期现套利时,需要迅速同时调整大量的股票以及期货部位,以至于无法以要求的价格成交,而需以较高的价格买入或以较低的价格卖出。
  股指期货期现套利交易的基本原理和步骤
  3.股指期货期现套利交易的基本步骤
  
  投资者在进行股指期货期现套利交易活动时,通常应该按照以下步骤进行:
  
  (1)估计期货合约的无套利区间
  
  (2)判断是否存在套利机会
  
  (3)计算股票现货交易规模
  
  (4)计算与股票现货交易规模相称的期货合约数量
  
  (5)进行股票和期货合约交易(要充分考虑股票现货组合模拟方式及跟踪误差的问题)
  
  (6)在合适的时间了结头寸,获取无风险利润。
  股指期货期现套利交易的基本原理和步骤
  4.现货头寸的构建
  
  股指期货套利交易的收益能否顺利实现,现货头寸的构建是重中之重。构建现货组合的方式有多种,大致可归纳成两类:股票复制和指数基金替代。股票复制是指挑选部分或全部成分股构建指数组合,组合中成分股的权重可以由优化模型计算得到。指数基金替代方法主要是通过市场上已有的指数基金(ETP或LOF)构建目标指数组合, 目前市场上能够用来构建沪深300现货指数的指数基金主要有沪深300LOF、上证50ETF、上证180ETF、深100ETF等。
  
  所有构建现货组合头寸的方法中,除完全股票复制外,均存在跟踪误差的问题。跟踪误差(Tracking Brror, TE)是衡量跟踪指数的投资组合偏离标的指数的重要指标之一。在实践中,一般有3种计算方法,第一种方法是以跟踪指数的投资组合收益率与标的指数收益率的离差绝对值的平均值来界定,第二种方法是跟踪指数的投资组合收益率与标的指数收益率之差的标准差;第三种方法是Beasley, Meade和Chang (2001)提出的,认为跟踪误差是跟踪指数的投资组合收益率与标的指数收益率之差的平方和的均值平方根,这种界定方法回避了在跟踪指数的投资组合收益率与标的指数收益率之差为常数时导致跟踪误差为零的情况出现。对于跟踪误差的考核是决定现货头寸构建方法选取的重点。
  
  (1)利用股票组合构建现货组合
  
  利用股票组合是最原始而又复杂的一种方式,但是该方法灵活性比较大。套利者可以由于选股方法的不同而选出不同的股票组合,这可以使实际套利时冲击成本变小。利用股票组合进行指数复制的方法包括两大类:完全复制(full replication)和不完全复制(即优化复制, optimized replication)。
  
  完全复制是指购买标的指数中的所有成分股,并且按照每种成分股在目标指数中的权重确定投资比例以构建投资组合来跟踪指数,完全复制的优点在于不存在跟踪误差,但缺点在于交易成本和冲击成本过大,其中冲击成本包括流动性风险、买卖价差等。优化复制是指根据预先设定的标准剔除部分成分股并对其在组合中的相对权重进行优化配置,从而使构建出来的投资组合的跟踪误差控制在合理的范围内。优化复制法可以认为是将跟踪误差与冲击成本进行一定的优化分配,以构建更合理的现货组合。
  
  优化复制可以进一步区分为优化抽样复制(optimized samplingreplication)和分层抽样复制(stratified sampling replication)两种。前者是单阶段优化法,即把抽样和权重优化同时进行。后者是两阶段优化法,即第一阶段是抽样,第二阶段是权重的优化配置,市值权重法、行业优化法、逐步回归法和alpha-beta聚类法均属于此类方法。
  
  (2)利用沪深300 LOF构建现货组合
  
  目前,市场上跟踪沪深300指数的基金包括嘉实沪深300LOF和大成沪深300LOF等。以嘉实沪深300LOF为例,该基金以“沪深300指数×95%+同业存款利率×5%”为业绩比较基准,也就是说,沪深300LOF只能跟踪95%的沪深300指数,其跟踪误差大约在0.5%~0.6%。另外,沪深300LOF的日均交易金额不是很大,流动性很差,因而,利用沪深300LOF构建现货组合的成本较大。所以,在现阶段沪深300LOF流动性还不是很好的情况下,不建议用这种方法构建现货组合。
  
  (3)利用ETF构建现货组合
  
  ETF是"Exchange Traded Fund"的英文缩写,译为“交易所交易基金”,又称交易型开放式指数基金。从本质上说, ETF是一种指数基金,并且具备封闭式与开放式基金的双重特征。利用ETF基金构建现货头寸的优势在于交易成本低,基金的交易不需要3%的印花税与过户费;同时,交易品种较少,成交量较为活跃,冲击成本也比较低。相对于完全复制沪深300指数,其缺点就是存在一定的跟踪误差,可能会影响到无套利区间的正确计算。
  
  沪深300为沪深两市颇具代表性的指数,其成分股囊括了上证50ETF的所有成分股,包含了上证180ETF的142个成分股,以及深100ETF的86个成分股。因此,我们完全可以利用上证50ETF、深100ETF组合或者上证180ETF、深100ETF组合(或者三者的组合)代替成分股构建沪深300的现货组合。例如,从多家机构的分析报道中可以知道,上证50ETF,上证180ETF以及深100ETF与沪深300指数有很强的相关性,且ETF组合构建的现货组合对指数的跟踪效果非常好,其跟踪误差一般在0.35%-0.4%之间(较低)。又例如,我们可以通过优化设计,建立这三种指数的混合指数模型,通过优化测算发现,当深100ETF、上证180ETF、上证50ETF的比重分别为58.16%,10.79%,30.87%时,跟踪误差基本上都控制在±0.01%以内,克服样本指数的差异和板块轮动效应,能够很好地作为替代指数。
  
  在构建跟踪组合时,首先应测定套利机会出现时ETF的流动性能否满足要求,如果ETF的流动能够使套利者以很少的成本构建好跟踪组合,那么沪深ETF组合方法是构建指数组合的首选。随着市场上股指期货的呼声不断走高,沪深300ETF上市也将不再遥远。届时,沪深300ETF无疑将成为股指期货套利的最佳方案。
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