股指季报:股指震荡市,商品更占优

发布时间:2020-11-16
摘要: 2020年三季度,由于中国对疫情的控制比较彻底,国际特别是美国疫情基本上走在群体免疫的道路上,中国迅速进入了新冠疫情后的复苏当中,实体经济加速复苏,而国际经济始终处于底
  2020年三季度,由于中国对疫情的控制比较彻底,国际特别是美国疫情基本上走在群体免疫的道路上,中国迅速进入了新冠疫情后的复苏当中,实体经济加速复苏,而国际经济始终处于底部缓慢恢复状态。因此,人民币大幅升值,债市大幅下跌,商品震荡攀升,股市冲高震荡,合理反映了宏观经济状态。
  
  一季度,中国GDP创下了改革开放40年以来当季历史下滑之最,二季度快速回升到正增长。特点在于贡献最大的是投资,拖累最大的是消费,消费复苏仍然缓慢,生产基本恢复正常,进出口显著强于预期。进入三季度,经济加速回升,经济修复的支持力量已经由逆周期的基建地产过渡到消费、服务和制造业。特别是服务业等受新冠疫情打击较大的行业也出现了加速回升的势头。GDP同比增速当季有望回到6%的水平。物价方面,随着猪周期的见顶回落,食品价格增速回落到平均水平将持续压低CPI。未来CPI上行的压力并不明显。通胀在四季度将保持在低位水平。宏观经济呈现增长稳定上升,通胀平稳状态。
  
  从周期角度看由望从被动去库存转为主动加库存周期,企业收入和利润回升将促进其进入扩大生产满足需求增长的阶段。被打断的新一轮的库存周期有望重新开启。PPI也出现向上的拐点,有望提升上游企业的同比利润增速。
  
  易纲再次发文表示既保持流动性合理充裕,促进货币供应量和社会融资规模合理增长,又坚决不搞“大水漫灌”。把好货币总闸门,保持物价水平总体稳定,促进经济持续增长,这也是《中国人民银行法》赋予货币政策“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”的法定目标。
  
  货币政策已经发出明确的声音,疫情以来金融方面宽松的货币政策逐步退出,利率水平显著抬升,M2与社融增速差拉大,金融资产的流动性受到压制,股市出现估值回归。
  
  社融与M2的剪刀差变化与金融市场流动性相关性高,社融增速与M2增速拉大时,金融市场流动性紧张,国债利率走高。当前两者的增速差已经超过近两年的极值,只有2017年金融去杠杆时才会进一步扩大。如此推断,未来应该走稳,鉴于超储率的极低位置,M2显著上升不太可能,则社融增速随着地方债发行结束后将见顶回落。资产大规模系统重估的机会已经过去。结构性的机会要大于系统性机会。
  
  展望四季度宏观经济,境外核心宏观变量在于美国大选,国内核心变量在于房地产去杠杆的负面影响。
  
  中国年内疫苗落地概率较高。国际上也不会落后太久。国内已经基本消灭了新冠传播,疫苗的主要作用在于扩大对外交流窗口。由于美国总统特朗普自身于十一期间染病,入院仅三天就重回白宫,如果很快好转将强化了他对待疫情的政策,以身试法的表明新冠只不过是一种新型流感,弱化新冠疫情的社会影响。并且强有力的反击了竞争对手对他疫情政策的指责。相比拜登,特朗普树立了自身强人总统形象,连任的可能性大大上升。
  
  国内经济复苏已经比较明确,政策转向正常化,房地产政策开始转向紧缩。社融增速预计9月见顶。820房地产融资监管新规出台,拉开了房企去杠杆的序幕。要求控制房地产企业有息债务的增长,并为此设置了“三条红线”,对经济影响的路径是房地产企业减少拿地,减少开工,减少投资,对产业链形成负面作用。
  
  大类资产当中,我们仍然认为受益于国内经济复苏、美国大选后再次财政刺激和国际货币宽松的环境,大宗商品的机会最好,受国内宽松货币政策退出和注册制股票供应扩大影响,股市震荡为主,只有结构性机会,债市主要以利息为主,交易机会不佳。黄金要看美国财政刺激是否超预期。人民币标价的黄金面临汇率和增长的双重压制,机会不多。
  
  进入四季度,特别是美国大选后,新总统或多或少总会发起新一轮的财政刺激,推动经济复苏。大多数商品也是全球定价,商品的最优时刻就在前方。A股结构比较复杂,二季度主要是食品医疗、信息技术等板块大涨,估值达到历史高位后开始回归,但是传统经济相关性强的顺周期品种基本没变化,如果要启动低估值的顺周期品种,商品市场活跃是一个必要条件。因此,我们认为商品机会大于股指。
  
  2020年四季度股指整体的表现是一个震荡市,震荡下沿在上证指数3150左右,震荡上沿在上证指数3500点左右。当前股指整体估值中性,股债比价中性,高估值的板块和低估值的板块权重也差不多相等,主要靠业绩推动。有利的方面在于经济处于复苏周期当中,上市公司的业绩提升机会较大。不利方面在于货币政策转向中性,注册制改革和产业资本解禁减持带来股票供应过大,资金不足以推动全面牛市,高估值板块风险并未完全释放,银行下半年处理不良资产损失有可能超预期。事件机会和风险在于美国大选特朗普是否连任。如果不能连任,政治上中美关系有阶段性修复的机会,经济上有加大财政刺激的机会。如果特朗普连任,特朗普大概率再度挑起中美争端,极限施压。
  
  鉴于我们对股指区间震荡的判断,股指期货买入持有策略仍然有效,基差安全边际丰厚。IC贴水年化收益14.58%,IF贴水年化收益8.96%,IH贴水年化收益5.04%,大幅高于ETF。
  
  2020年三季度大类资产与实体经济表现分析
  
  三季度大类资产的表现:?人民币大幅升值,债市大幅下跌,商品震荡攀升,股市冲高回落。
  
  2020年三季度,由于中国对疫情的控制比较彻底,国际特别是美国疫情基本上走在群体免疫的道路上,造成中国经济迅速进入了新冠疫情后的复苏当中,而国际经济始终处于底部缓慢恢复状态。中美关系没有进一步恶化的事件,人民币大幅升值,三季度升幅达到4.13%。十年期国债由于经济复苏与供应增长的双重压力,利率显著上升,回到疫情之前的常态水平,价格下跌2.48%,是唯一下跌的大类资产。沪深300股指升幅达到10%,超越美国SP500,美国十年期国债、原油都保持0%增长,黄金冲高回落,到季末涨幅4.94%,而国内文华商品指数保持5.25%的涨幅,基本上合理反映了国内外宏观经济的变化。
  
  实体经济表现分析:
  
  一季度,中国GDP创下了改革开放40年以来当季历史下滑之最,二季度迅速回升到正增长,特点在于贡献最大的是投资,拖累最大的是消费,消费复苏仍然缓慢,生产基本恢复正常,进出口显著强于预期。进入三季度,经济加速回升,经济修复的支持力量已经由逆周期的基建地产过渡到消费、服务和制造业。特别是服务业等受新冠疫情打击较大的行业也出现了加速回升的势头。
  
  经济增长方面:三季度GDP万得平均预期同比增长5.2%,疫情的影响基本消除。9月份,PMI上升到51.5%,服务业PMI上升到55.9%,综合PMI上升到55.1%,都达到了近5年来最高水平,特别是服务业PMI回升斜率加大,显示服务业呈现加速回升状态。制造业生产指数和新订单指数为54.0%和52.8%,分别高于上月0.5和0.8个百分点。新订单指数还在加速上行,支持PMI稳定上行。PMI购进价格指数维持58.5%高位,库存指数48.4%,出现主动补库存的周期变化。9月份服务业商务活动指数为55.2%,新订单指数为53.5%,各地促消费政策效果显现,居民消费意愿不断增强,市场需求有效释放。9月就业指数出现了显著上升,制造业从业人员指数上升到49.6%,非制造业从业人员上升到49.1%。建筑业商务活动指数为60.2%,与上月持平,连续三个月位于60.0%以上景气区间,新订单指数和业务活动预期指数为56.9%和67.8%,分别高于上月0.5和1.2个百分点,房地产和基建仍然保持了上升的潜力?
  
  最值得惊喜的是小企业的PMI回升速度加快,大、中、小型企业PMI分别为52.5%,50.7%和50.1%,其中小型企业6月份以来首次升至荣枯线以上,景气回升既有制造业传统生产旺季到来的利好,也得益于一系列针对小微企业的纾困帮扶政策。大企业与小企业的PMI差值的季节性分析显示,两者的增速差没有继续扩大,而是出现反季节性缩小的状态。
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